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产品概述

　　公司作为国产分析仪器龙头，在国内环境监测设备仪器中2019年市占率约10%，超过可比同业约5个百分点。伴随相关仪器政策推广实施，公司有望依靠环保累计的技术优势，在高端分析仪器进口替代进程中持续受益。

　　全球分析仪器巨头——美国赛默飞世尔（市值2000亿美元）与美国丹纳赫（市值1700亿美元）2019年净利润为33、30亿美元，2005-2019年扣非归母净利润CAGR分别为21%、9%。

　　1）深度布局生命科学与诊断板块业务。生命科学（含诊断）业务分别占比总营收76%（丹纳赫）与64%（赛默飞世尔）；2）寻找高附加值企业进行并购。巨头们善于挑选高附加值、行业壁垒较高的优质赛道，通过不断并购构筑深厚的护城河；3）重视并购后的管理与协同；4）重视现金流质量，不断“创造价值”。我们认为中国优质分析仪器企业目前较为分散，持续研发投入，坚持技术突破才是破局之道。公司成立18年研发投入20余亿，国内同业无人能及，2021年布局生命科学领域有望获得新突破。

　　尽管体量已为国内同业第一，但公司仍持续10%以上的高研发占比投入，公司仍将自身阶段定位为“成长”而非“成熟”；2）业务全：国内同业多为专注1-2个细分领域，公司自成立起布局全品类且力争做各门类龙头，目前已初具雏形；3）技术强：旗下子公司谱育为公司研发精锐，产品多次获全国首创及国家重点奖项，目前公司已完成研发适用于多领域的高端质谱仪以及全门类的检测仪器，在技术上成功打破国外垄断，已拥有与国际巨头掰手腕的能力。

　　1）商誉减值；2）公司新品开发进展速度不及预期；3）生命科学、诊断、半导体板块切入速度不及预期；4）市场竞争加剧，国产品牌渗透力度不足；5）大股东股权质押比例较高。

　　2）公司为国内龙头，产品对标全球龙头丹纳赫、赛默飞世尔，海外龙头PE估值约20-30X，丹纳赫/赛默飞世尔2020-2022年彭博预测PE分别为36/30/27与24/22/22。

　　中长期受生命科学、诊断、半导体仪器领域突破，打开新业绩增长点。我们认为公司作为仪器龙头，具备高成长性与高成长空间，被市场低估。3）首次覆盖，给予 “增持”评级。

　　科学仪器行业需要大量研发投入，公司在早期科学仪器碎片化市场求生存选择环境作为突破口，环境监测设备占收入较重，市场经常将公司归类为环保行业公司，公司成长空间有限。

　　我们认为科学仪器作为人类科研发展的基石，公司作为国内科学仪器巨头，技术护城河高（国内少有的三重四极杆技术）。

　　伴随公司业务逐渐转型，大力布局生命科学、诊断、半导体等环保外的领域，公司原市场空间有望从环境监测领域的400亿量级提升为千亿市场空间，增量巨大。

　　3）生命科学、诊断、半导体板块切入速度不及预期；4）市场竞争加剧，国产品牌渗透力度不足；5）大股东股权质押比例较高。

　　公司近年来营收和净利润都保持高速增长态势。营业收入由2010年的6.52亿上升到2018年的38.25亿元，8年CAGR达到25%。净利润由2010年的1.62亿上升到2018年的6.01亿，8年CAGR为18%。2019年公司受2018年8月惠州招标事件行政处罚影响，营收基本与2018年持平，同比增长1%，业绩大幅下滑，同比下滑93%。2018年惠州行政处罚事件已于2019年胜诉影响正在逐渐减弱，公司营收有望恢复至2018年前的正常水平。

　　受PPP项目影响，2019年ROE大幅下滑，为1.2%。2019年前公司ROE持续提升，2011-2018年，ROE从11%提升至17%。19年ROE下降主要是受到公司PPP项目影响，导致公司净利润大幅下滑，资产周转率及权益乘数处于正常状态。整体来看，公司销售净利率的下降对ROE的下降影响最大。公司销售净利率的下降主要是因为公司采取降价扩张的战略主动向下调整产品价格导致毛利率下滑，叠加2019年商誉减值（1.7亿）所致。

　　按地区进行划分，SDI预计2020年北美及欧洲地区仍占据分析仪器市场销售主导地位，2020年销售额约占比分析仪器总量的64%，中国地区则只占比约12%。

　　中国市场增速最快，预计2015-2020CAGR约为6.8%，其次是印度（5.6%）及亚太地区（5.5%）。中国市场增速分别高于美国及欧洲地区1.6、3.7个百分点。

　　分析仪器市场中品类繁多，大致可分为质谱、色谱、光谱、生命科学仪器、表面科学仪器等9个产品技术。其中需求角度来看，生命科学仪器需求最大，其次是色谱、光谱及质谱仪器。市场发展速度来看，分析仪器中质谱仪器增速最高（CAGR2015-2020，7.1%），其次是表面科学仪器（5.6%）、生命科学仪器（4.9%）。

　　1）综合Zion Market Research（2015-2021，CAGR7.9%），TransparencyMarket Research（2018-2026，CAGR7.7%），SDI（2015-2020，CAGR7.1%）三方数据，我们预估全球质谱市场近年平均增速约7.6%；2）根据《化学分析计量》2016年04期数据，以2015年全球质谱市场约49亿美元进行测算，我们预计2020年全球质谱仪器市场规模有望达71亿美元。

　　根据SDI数据分析报告，中国地区2015-2020质谱仪市场规模增速约9.5%，超过行业我们预估的全球行业整体增速（7.6%）。伴随科学技术水平不断提升，我们认为亚洲地区将会成为质谱仪发展速度最快的大区域，中国、印度有望成为亚洲中质谱仪市场中的佼佼者。

　　根据中国分析测试协会数据，全球光谱仪市场从2015年的73.5亿美元提升至2018年的82.8亿美元，年复合增速约4%。结合SDI光谱仪2015-2020CAGR约4.1%，我们预计2020年全球光谱仪市场规模约90亿美元。

　　根据中国分析测试协会数据，2018年北美、欧洲、中国市场分别占比33%、26%、10%。相较2015年分别提升约0.3、-0.8、0.8个百分点。此外中国原子、分子光谱仪受益于工业、医疗、生物制药等相关领域发展，分别有望维持8%、7%的较高复合增速（CAGR2018-2023）。

　　具有高灵敏度、高分辨率、分析速度快等优势，被广泛应用于医疗健康、食品安全、环境监测、工业分析、等多个细分领域。

　　作为科研和生产的“眼睛”，即可以用于生产过程的检验检测，也可用于产品和环境的检测与监督，其中环境中重金属检测是原子光谱仪的强项。根据前瞻网数据，2019年全球光谱仪主要被应用在工业（37%）、制药和生物（20%）、公用/政府（27%）以及实用（19%）四大领域。

　　根据美析仪器数据显示，2019年全球原子光谱在工业市场中的应用额占比最高，达43%，其次为政府(27%)，环境(13%)，制药/生物(10%)、农业与食品(5%)、医院、临床及其他(2%)。2019年全球分子光谱在制药及生物领域应用的市场额占比最高，达32%，其次为政府(31%)、工业(20%)、农业与食品(9%)、环境(4%)、医院、临床及其他(4%)。

　　色谱仪在生物制药方面占比最大，约34%，在公共环境（23%）、实用（23%）、工业（21%）领域应用占比较为均衡。制药和生物技术行业对液相色谱仪的需求极大的推动了制备HPLC市场，约占液相色谱仪市场40%以上，此外临床用HPLC为增速最快的细分子行业（2015-2020CAGR 8.7%）。

　　“十二五”以及“十三五”期间，各项国家政策助力监测行业快速发展，但在整个环保行业中，环监市场的体量依旧比较小，仍具有较大的发展空间。根据国家环境监测总站的数据，监测行业销售额从2011年的108亿上升到了2015年227亿，年复合增长率约16%，但整体规模只相当于水务处理的8%，固废处理的15%。我们认为伴随环保督查常态化，大气、水质等领域环境监测设备需求将不断提升，环境监测行业仍会保持较高增速，按16%的复合增速测算，2020年市场空间有望达477亿元。

　　根据环保部“12369”环保举报情况以及智研咨询数据，2017年大气、噪声污染举报最多，分别占比总举报数的57%、35%，而环监设备市场中大气监测设备仅占比约13%，相较水质与烟气监测设备数量仍有较大差距，我们认为受群众举报驱。